雷曼、美林風暴…投資者的啟示錄
雷曼、美林風暴…投資者的啟示錄
‧城國斌 2008/09/18
道瓊、S&P大跌，國內大盤亦摜破6000大關，投資者跳脫出情緒干擾、客觀透析整體系統的運作，是首要之務。
這幾天，全球金融市場和股市，面臨重大衝擊。
首先是有158年歷史，911事件中遭受重大衝擊、也沒被擊垮的的雷曼兄弟（Lehman Brothers），市值一度高達576億美元，卻在今年第3季公佈嚴重虧損的財報結果，各方潛在買家在慎重評估後、仍不願伸出援手，五天後，清冷的凌晨12點半，宣佈接受「破產保護」。
也幾乎就在同一時間，擁有94年歷史、虧損連連的美林證券(Merrill Lynch & Co.)，已無力持續經營，而被美國銀行(Bank of America Corp.)以500億美元收購。而美國國際集團(AIG，American International Group Inc.)也爆發財務危機，美國政府在第一時間就提出金援、並收購其股權。
這些事件造成的重大衝擊，使得本週無論國際或台灣股市，都呈現狂洩態勢。道瓊、S&P大跌，國內大盤亦摜破6000大關。尤其，國內融資更面臨120％維持率的保衛戰，融資戶緊盯盤面，深恐面臨追繳令萬箭齊發。悲觀、伺機脫手的操作氣氛，相當濃厚。
■客觀透析整體系統的運作
外在紛擾，對於長期投資者來說，跳脫出情緒干擾、客觀透析整體系統的運作，是首要之務。
事件肇因於美國金融業菁英超高幅度的槓杆操作，在自恃「大到不能倒」的情況下，利之所趨、無所忌憚地發行為數眾多、層層包裝的衍生性商品（其中包含讓台灣購買者受傷甚深的連動債），卻也在美國利率逐漸提高、貸款人難以持續繳款，以及房價開始下跌的夾擊下，承受來自衍生性商品的贖回潮、手上房貸資產卻又無法順利出脫的雙重壓力。過高的財務槓杆、環環相扣的財務操作，造成了眾多美國金融機構的不支倒地。
無論是雷曼兄弟、美林…，就事件本身，其屬性仍是金融層面、而非經濟層面。而對於投資者來說，審慎看待並瞭解以下情勢，是必需的：
1.美國政府對於此事，採「尊重市場機制」的態度
自美國接管「二房」後，有人認為這是美國政府改弦易轍、以「自由市場」為核心的經濟哲學已有調整的徵兆。然而，在這一次雷曼兄弟、美林事件的處理中，儘管兩家公司皆自恃有「大到不能倒」的規模，美國政府仍舊不出手、希望兩家公司尋求市場資金解圍；在金援AIG的部份，AIG是以自身的資產作擔保，才獲得850億美元貸款紓困，這筆融資也並非免費，其利率為兩年期11.31％。
之所以要求雷曼、美林尋求市場的力量解決、卻在第一時間出手入股、金援AIG，兩者之間有差異作法，一方面是因為AIG的債權人包含多家銀行與共同基金，且AIG本身亦是許多銀行的風險承保者，倘若發生不測，將有可能引發全球金融體系之震盪。且AIG旗下，仍有相當多營運正常、能創造獲利的企業及資產，因此具有持有股份、金援的價值。
反觀雷曼兄弟，其真正身分，僅是「金融商品生產者」的角色，財務體質不健全，積弊已久，故未給予援助，讓市場上的「汰弱留強」機制，決定此類企業的生存與否。此舉比起日本當年在經濟泡沫化時，為避免許多積弱不振的大型商社倒閉、不斷金援以粉飾太平，最後卻導致日本經濟的惡性循環持續多年的作法，還要來得更為透明且正確。
2.衍生性金融商品，價值難估，難以搶救雷曼兄弟
雷曼兄弟以資產總值6390億美元之姿，竟落得宣佈接受破產保護。許多人可能不免有疑問：何以資產總值如此之高、精明的市場買家如美國銀行、巴克來資本…等，卻不願意低價入主？
原因在於，雷曼兄弟該資產皆屬會計數字，許多衍生性金融商品內容含糊不清，資產認列相當高、但往往是有名無實、甚至暗藏危機。把雷曼兄弟本身不明的有毒資產，一同併購下來，可說是引火上身，聰明如巴克萊資本，當然不會這麼做。
他們要的，是能夠真正產生「價值」的事業。由於雷曼兄弟採取的是美國破產保護法的第11條－「重整保護」（相關說明，請見注釋），因此雷曼兄弟仍可繼續營運、甚至尋求買家。近日英商巴克萊資本相中、要買雷曼兄弟的部份，就是初級市場承銷部門（也就是IPO等投資銀行能實際參與資本市場成長的業務），而不包括次級市場（即金融、股市）的部份。巴克萊資本避開雷曼兄弟的有毒資產、直取其能創造資本價值的事業，可謂相當精明。
當危機發生，精明的資本家有意收購的，是確實能創造價值的事業體、而非號稱能保本、高報酬的金融資產。投資者也可以從這裡看到，投資和金融操作（包含購買衍生性金融商品）之間的差異：尤其是瞬息萬變的金融市場、及其商品，已臻過度複雜、難以理解的異次元，實在難以清楚評估其實際所能產生的價值。此類商品結構的危險性，甚至連巴菲特也不敢掉以輕心，自2006年即陸續刪減旗下公司的衍生性商品、並親自管理，以確實掌握風險。
3.關注企業是否落入「短刀扼喉」的景況
有部分國外分析師認為，目前市場是陷入「極端信用緊縮恐慌」的情形。此一情形，可能並不一定正確。目前國際市場上，並沒有「資金短缺」的危機，相反的，握有資本的大型買家，正在審慎評估出手的標的（如巴菲特、巴克萊資本、甚至是美國政府）。而台灣資本市場也是，尤其在央行降低存款準備率之後，市場上的資金供給更是無虞。
需要注意的反而是，這些Smart money、甚至是smart capital，會更審慎地評估，哪些企業具有永續性、能夠長期穩健地經營下去，這種企業，才能夠獲得青睞。
在這種情形下，投資者要特別注意巴菲特曾經提過的「短刀理論」：許多企業的經營者，為其高借款比例提出辯護，他們認為，當企業的借款越高，就好比駕駛人在方向盤上架了一把短刀，有助於讓經營者越趨謹慎，經營成效也就越好。
這當然是一種似是而非看法。當企業將風險無限上綱、卻超出自己的償付能力時，這把短刀，很可能就成了封喉利器！雷曼兄弟，就是一個顯例。
投資者需要密切關注，企業是不是「短刀理論」的擁護者，是不是承受了過多風險、而讓公司面臨了生存的憂慮？以及，在面對未來的持續變化時，企業在整體的資金償付、資本管理上，是不是足夠健全？當然，投資者也無須矯枉過正，而忽略了企業適當的融資，可以幫助企業拓展、並帶來合理的「稅盾」，而有更佳的營運成果。
■投資者必須永遠以真相為依歸
歷經雷曼兄弟、美林、AIG…事件，可以說，這是「資金」的一課：水能載舟、也能覆舟，過度的槓杆操作，足以讓金融巨擘一夜垮台、易主。這也是「獨立判斷」的一課：未來，必然會有更多以萬千面貌出現的衍生性金融商品出現，可能訴求「保本」、「零風險」，也可能是「高利息」…，但其背後的風險和清楚內容，仍有待自己的發掘，這些，是部分必須背負業績壓力的業者，不會告訴你的真相。
而這更是價值導向的長期投資者，所能經驗「不陷入外在紛擾」的珍貴一課：必須完全尊重市場汰弱留強的機制，完全以真相為依歸。你體認到，即使規模再雄厚、知名度再大，若從事的是高風險、不顧後果的危險操作，即使獲利甚豐、沒有任何蛛絲馬跡顯示「水壩已有缺口」（雷曼兄弟去年還寫下獲利42億美元、成長5％的紀錄！）投資者永遠應該以「原則」來判斷其營運獲利的合理性，而不將自己與不具備「永續性」企業的命運，綁在一塊。
而另一方面，透過獨立的判斷，你也將發現許多被嚴重低估、穩健經營的好企業，當你知道，這間公司「值得你為它付出」時，也能發揮雪中送炭的精神，並有耐得住寂寞的勇氣，不去理會已然陷入恐慌症的市場心態，那麼，多年後，你將會得到你所相信的，豐盛的收穫。
【注釋】關於美國的企業「破產保護條款」
美國破產保護法比較常被採用的是第7條的「清算」，與第11條的「重整保護」：這兩者雖同屬企業在負債問題無法及時解決時、所訴求的破產聲請，但處理方式有相當差異：
第7條是將營運終結，資產全數出售，企業從此消失；
採第11條的企業，通常仍有想繼續在產業中生存的意念，繼而由破產法庭判定、監督該公司能不能繼續增強營運，完成對債權人與股東應負的責任，藉由給予債務寬限，讓企業有喘息的機會。而法院的判決，通常會依照企業是繼續經營對利害關係人好、或是直接出售較好，來做判斷。
雷曼兄弟採取的是第11條「重整保護」，因此並未完全消失，仍能在保令的保護下，持續運作，維持對利害關係人的承諾。許多採取第11條「重整保護」的美國企業，有相當比例在往後能重振旗鼓、東山再起。
附帶一提，有部分說法指雷曼兄弟「超越2002年世界通訊、創下美國最大破產案」，由於雷曼兄弟與世界通訊，前者是「破產保護」持續營運、後者則是「清算」就此消失，上述說法將兩者相提並論，可能過於簡化、有失公允。
