何謂對沖基金？貪婪的智慧 避險基金或對沖基金的發展
何謂對沖基金/套利基金?
對沖基金(Hedge Fund)又稱為避險基金，是可以多空操作的基金，分為趨勢型(Directional Fund)及套利型(Arbitrage or Relative Value Fund)。著名的老虎基金(Tiger Fund)即為一趨勢型基金，該基金看好一股市/證券即擴充信用、加碼投資，反之亦然。九月份驚傳鉅額損失的長期資本管理公司(LTCM)，為一套利型避險基金，以複雜之數學計量模型為基礎，在各地的匯市、債市及股市(尤其是新興市場)套利，但這樣的套利方式並非完全零風險，例如美國公債及美國公司債即在出乎預料下利差拉大，美國公債和俄羅斯公債的利差急遽放大都使避險基金蒙受虧損。所以對沖/避險基金雖名為避險，尤其是套利型其實是以高借貸/高槓桿方式擴張信用，將資本報酬率拉大，但相對的只要市場套利一買一賣的差距變化出現反常，在信用擴張過大之下，無法等市場回歸正常，即須先行被迫清算部位實現虧損，造成資本急速受侵蝕。
避險基金或對沖基金的發展之一(何謂避險基金)
前言
目前台灣常見的基金是共同基金，係屬對外公開募集，亦受主管機關諸多規定，嚴格限制，如不能放空、不能持股低於70%、不能利潤分享等等，不勝枚舉！但何謂避險基金？他們如何掠奪全球、並讓人聞之色變！台灣股市已有愈來愈多的避險基金加入，股市的波動型態可能會逐漸變異，身為市場的一份子，不得不對其有所認識，筆者將利用3期的篇幅簡易介紹，希望化繁為簡，讓大家先有粗淺的認識。
緣起
基本上，避險基金是私人投資合夥企業(Private Investment Partnerships 或簡稱PIP)的通稱，在華爾街已有70年的歷史。１９４９年由一澳洲的新聞工作者瓊斯Alfred Winslow Jones開創了第一檔避險基金，他四處遊說，將其所持有的投資內容同時分配有作多及放空，做多看好股票、做空看壞的股票，以此規避投資組合的市場風險，結算下來，竟比單純買進股票並長期持有得到較好的回報，尤其空頭市場表現最優異。當時很多人對放空和今天相同，都會感覺不道德，但利用市場不對稱的觀念化為基金型態賺錢，瓊斯是第一人，後來被尊稱為【避險基金之父】。
投資標的
除了可放空股票之外，利率、匯率與未上市股皆可操作，任何產業、規模、國家、地區皆不受限，更有甚者，部份經理人還透過借款與操作各種衍生性金融商品，擴大投資槓桿，因此有人視為洪水猛獸，後來的確有些有名的基金經理人闖下大禍，幾可使某些國家經濟崩潰，使世人對避險基金存有負面的印象，其實和操盤手的習性、道德及投資策略有關，目前也有穩定收益的避險基金，一直幫投資人保本又賺錢，老實講，比例不高就是，因為，操盤手享有利潤分享，風險則由投資人或社會承擔，所以操盤手會竭盡所能擴充規模及信用，成者為王，敗者為寇。
分類
避險基金又稱為【對沖基金】，有時稱【對沖基金】較貼切，因為多空皆操作。
大致分為【趨勢型(Directional Fund)】及【套利型(Arbitrage or Relative Value Fund)
】兩種
Julian Robertson的老虎基金(Tiger Fund)就是【趨勢型基金】，看好某股市或證券，立即擴充信用、加碼投資，反之亦然。而另一種為套利模式，常用價差交易賺取市場不對稱的錢，使市場走勢趨於合理。
對沖/避險基金雖名為避險卻並非零風險，當市場往非理論方向發散時，價差交易可能暴露多空的風險，此時資金的結構必需健全，若信用擴張過大，市場尚未回歸收斂時，須先行被迫清算部位實現虧損，避險基金也會撐不下去，即使無風險套利亦然，因此投資策略及資金控管很重要。
例如美國公債及美國公司債曾在出乎預料下突然利差拉大，美國公債和俄羅斯公債的利差亦曾急遽放大，都使當時的避險基金蒙受極大虧損。
Evaluation Associates Capital Markets (EACM)對避險基金分類
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(1)相對價值 【Relative Value】:對市場無多空特殊看法，類似套利交易。如相同幣別下，買進低估股票、賣出高估股票；買進CB、空現股；殖利率曲線價差交易【yield curve arbitrage】；其他綜合多項套利之交易。.
(2) 事件導向【Event Driven】:
2-1 交易套利型Deal Arbitrage：如兩家公司合併，有一定的換股比例，或被併公司有30%的經營權移轉溢價，避險基金可推算低估的標的買入，空高估的標的，使其收斂到合併日。
2-2危難證券型Bankruptcy/Distressed：買進低估的財務壓力大之公司
(3) 股票避險基金【Equity Hedge Funds】: 以不同部位及槓桿多空操作
3-1國內看多型Domestic Long Equity：買進低估股票，空單部位較少
3-2國內機會型 Domestic Opportunistic Equity/Long short Equity：多空操作，可能淨空單
3-3全球型：主要買進低估股票，有機會則放空
(4) 總體資產配置【Global Asset Allocators:】
4-1系統型Systematic：多空皆宜，以定量分析多空趨勢
4-2自由選擇型Discretionary 基於定性分析或技術分析決定多空，以技術分析進場
(5) 放空【Short Selling】
一般而言，第3及第5型獲利不確定性較高，第1型「相對價值型」往往可穩定獲利，國內券商及銀行有私下承作此灰色的套利業務，設在Private Banking部門，建議讀者好好研究這塊領域，因懂的人都是財務工程的年輕人，對股票較陌生。
國內股市中尚有很多商機，報酬率雖不高，但若加上自己的專業判斷，可大為提升報酬率，且進可攻退可守；以當年友達一為例，發行100億，轉換價15.8元，市場卻沒人要，CB掛牌後還折價20-30%，若當初買進，事後都有數倍報酬！
避險基金或對沖基金的發展之二(美國避險基金的發展)
1960年代中期，巴菲特（Warren Buffet）的奧馬哈基金、索羅斯的量子基金和1980年代羅伯森的老虎基金（Tiger Fund）等避險基金轟動全球聲名大噪，大家對避險基金才注意其存在，而投資人對其神秘作風卻既敬又畏，為何避險基金有此能耐？
1. 美國的避險基金大多以有限合夥人註冊，屬私募基金，PIP依投資人本身財力的不同，主要又分成兩類，一類在投資人數未超過499人之前，每人投資規模５００萬美元以上，可不必向證管會公開資訊，一類則限定在99人以下，資產１００萬美元以上，或年收入２０萬美元以上，但其中３０%以內可不符合此徵信資格。所以一般投資下限為100萬美元(現降為2.5萬美元)。
2. 避險基金的投資門檻高，往往是有錢人及機構投資人，且不必在SEC註冊，也不必受到SEC規範，資金在全球找投資機會，來無影、去無蹤，所以感覺異常神秘。
3. 避險基金的閉鎖期長，甚至高達３－５年，申購與贖回的限制較多，如每季開放一次，或３０天前通知，因而允許基金操作策略可以較靈活
4. 手續費、管理費及績效費：除了一般的手續費及管理費約1-２％外，基金經理人尚可利潤分享20%，因此基金經理人會積極操作，即所謂的「優先報酬條款」(Preferred Return)及「高水條款」(High Water Mark)。
避險基金又俗稱【狙擊手】或【禿鷹】，為了獲利，全球覓食，靜靜的來，悄悄的走，一向以絕對獲利為考量，其征戰過的市場往往會掀起大波瀾，事後殘破不堪，重要的戰役於後細述。至於美國以外的國家，避險基金以【有限公司】的形態較多，因此有一定的規範。
最近10年美國避險基金規模成長15倍(1993-2003年)，目前約8500億美元，短期內規模應可達一兆美元，在市場上不僅呼風喚雨，又無法可管，這10年全球各地受掠的國家苦不堪言，直到LTCM事件讓很多美國金融界高層虧損累累，美國當局才正視此問題。
美國SEC(證監會)調查過去5年內，有46支避險基金虧損10億美元，2003年5月Canary Capital Partners LLC發現醜聞弊端，該基金內部竟利用【盤後交易】及【擇時交易】上下其手，嚴重損害投資人權益，去年9月紐約檢查總長斷然將其起訴，並掃蕩其他避險基金，致使避險基金從業人員紛紛辭職走避，投資人亦快速撤資，避險基金一時風聲鶴唳。
SEC 2004年7月14日決議規定，客戶15人以上，管理資產超過2500萬美元之避險基金，需向SEC登記，包括基金地址、操盤手及基金資產詳細資料，每五年還需再向SEC報告一次，且有義務接受檢查；SEC認為，避險基金投資門檻日漸降低，已有數千檔，投資人會愈來愈多，SEC為防弊案及保護投資人，不得不規範之，雖然避險基金業者強力反彈，SEC主席 William Donaldson仍不願妥協！
但【上有政策、下有對策】，目前美國避險基金因應方式如下：
１．維持在強制登記的資產規模之下，先避開SEC的叨擾
２．移到離岸地區，閃掉SEC的控管
３．轉型為私人股權性質，和其他國家的規定相同
因為對沖基金重短線投機及擅用各種衍生工具獲利，因此各國監管當局，都不容許對沖基金作大肆宣傳，台灣證期會已公開表明不拒絕、但也不歡迎的態度。
避險基金或對沖基金的發展之三(典型的避險基金戰役)
一、1992年索羅斯量子基金狙擊英格蘭銀行，輕易賺走十億美元
1969年索羅斯創立量子基金，當年他已四十歲，基金以二十五萬美元開始，從事高風險財務槓桿操作，到1992年時資產規模已成長達120億美元，20年內持續維持平均年報酬達30％的紀錄，報酬率相當吸引人。
1992年夏天，歐洲各國積極推出新的匯率機制，為歐元作準備，但1989年柏林圍牆倒塌才不久，各國經濟欠佳，匯率欲大一統談何容易，更何況歐元大一統，一定必度過失業率激增、金融秩序混亂的陣痛期。此混亂趨勢被63歲的索羅斯相中，開始磨刀霍霍，準備掀起駭人聽聞的金融戰役。
當時德國央行是歐盟的金融領導者，在一場德國央行總裁演講場合裡，影射義大利里拉弱勢時，索羅斯毫不留情先狙擊放空里拉，立刻大賺三億美元，投石問路的成功，代表金融市場信心脆弱，也表示市場有避險基金興風作浪的機會。
接著鎖定弱勢英鎊，索羅斯積極借出大筆英鎊，兌換成馬克。1992年9月16日發動攻擊，索羅斯開始大舉拋售英鎊，英國央行以提高基放利率2%的方式因應，之後再調升5%，阻止英鎊進一步下挫，但獨臂難擋山頂滾下的巨石，英國政府還向其他歐盟國家尋求協助，但終究護盤失利，索羅斯短期間內賺進十億美元，堂堂英格蘭銀行竟敵不過一個索羅斯，此戰役引起全球金融市場極大的震憾，後來導致英國與義大利陸續宣布退出「歐洲匯率機制」。
索羅斯後來已被各國列為不歡迎人物，可見爭議性之高，如果在股市翻滾，不懂避險基金的操作模式，可能被洪流淹沒，若尚不知何以致此！悲哉！所以股市不是一招半式就可闖江湖，還需多了解金融發展趨勢。
避險基金或對沖基金的發展之四(典型的避險基金戰役)
二、1997亞洲金融風暴洗劫東南亞，趁勝攻擊香港、南韓
1997年1月份，索羅斯再挑上東南亞金融實力最弱的泰國，先熱身地拋售泰銖，買進美元，泰銖因而重挫，如同空里拉，意在沛公(英鎊)一樣，索羅斯目標其實是亞洲奇怪的聯繫匯率機制。
量子基金先佔據泰國根據地，1997年5月份再次發動主攻勢，大舉空泰銖，泰國央行與新加坡央行聯手干預，共投入120億美元，一樣的又是提高拆借利率，以阻止投機客取得資金，但國內企業開始浮動不安，投機客又自國外集結資金猛空泰銖，泰銖幾乎崩盤，此時，泰政府徹換原財政部長，泰銖信心已蕩然無存，卻於事無補，金融市場的動盪已影響民心。
1997年6月投機客出售美國公債，再度集結資金，向泰銖發起重擊猛攻，6月底泰國總理發表堅決對抗投機客的強硬談話，但泰國央行已彈盡糧絕，300億美元的外匯儲備早已用罄。7月初泰國央行終被迫宣布實行浮動匯率，放棄長達13年的泰銖與美元掛鉤的匯率制度，當天，泰銖重挫兩成，潰不成軍，7月29日，泰國央行行長辭職，8月5日，泰央行決定關閉42家金融機構，至此，泰銖終於失守。泰國已幾乎被索羅斯洗劫一空，人民購買力驟減近20%，所以避險基金讓人聞之色變，不無道理！
在此同時，菲律賓比索成為投機商的另一狙擊目標，菲國央行一周之內4次升息，努力對抗索羅斯，隨著泰銖失守，7月11日菲律賓央行宣布放寬比索和換美元匯率的波幅，比索重挫以對。
馬來西亞、印尼也進入被列為被狙擊的標的，東南亞各國展開一連串的【輪貶】的惡性循環，唇亡齒寒，新加坡也失守，開始屈服，東南亞各國只好任由貨幣浮沉，投機客橫行。
美國FED及亞洲11國終於忍不住採取跨國合作的機制，以避免殃及自己，8月IMF及BIS決定大量貸款給泰國，8月下旬投機客才停止攻擊，後來一直到11月陸續還有零星攻擊，表面上，索羅斯似即將揚長而去，其實另有所圖。
香港成為覬覦的肥肉
1987年10月20日是美國華爾街股市記憶猶新的痛，香港以此為背景由鄭少秋主演了轟動一時的【大時代的故事】電視劇，10年後，1997年10月全球投資人同樣的焦慮不安，還好華爾街股市平安度過。
只是此時香港8月份早已被索羅斯鎖定，於期指佈滿空單，也壓低港元測試港府反應，此時風雨欲來風滿樓，10月20日港股下跌，10月21日恆生指數下跌 765點，22日則再重跌1200點；23日香港銀行同業拆借利率驟升，港府和東南亞政府的手法似乎相同，此時，金融信心開始動搖，人心騷動，港股繼續下挫，港府立刻宣稱要捍衛港元匯率，此話一出，股市也短暫反彈，卻正中索羅斯下懷。
27日美股重挫，盤中甚至暫停交易，隔日東京股市跟進暴跌800餘點，恆生指數不支狂跌1400多點，跌幅高達13.7%，因香港金融管理局第一次動用外匯存底吸進港元，並升息抽緊銀根，索羅斯雖於匯市未賺到大錢，但股市期指收獲豐富。後因中資持續悒注香港，績優股也配合政府從市場買回自家股票，港府亦入港股拉台，形成後來的【盈富基金】(目前已釋股收回資金)，由於股市反彈，匯市終恢復穩定。此次索羅斯並未擊潰港元聯繫匯率機制，主要是中資源源不絕增援，否則1997年7月1日香港回歸中國就太難堪了。
韓國受池魚之殃
1997年1月23日，寶鋼無力償還借款破產，之後多家公司陸續倒閉，等待金援的公司一拖拉庫，東南亞金融危機開始影響韓國。11份韓元開始重挫，雖然韓國也動用外匯準備，但只有300億美元，且1997年底及1998年初尚有1100億美元外債到期，韓國對匯市力不從心，10-12月份韓圓終貶值 50%，一樣藉IMF及及其他國家金援550億美元才止血，但經濟已殘破不堪！
避險基金或對沖基金的發展之五(典型的避險基金戰役)
1998年9月LTCM捲起千堆血雪，美國成為受害者
LTCM (Long Term Capital Management)緣起
發起人：
主要由所羅門兄弟公司資深債券交易員約翰‧梅里韋瑟及前FED副主席穆林斯，於1994年和
交易商成立了【長期資本管理基金】(簡稱LTCM)。約翰‧梅里韋瑟是80年代天王級的債券交
易員，加上穆林斯的FED副主席顯赫地位，為其擴充信用提供了保障。
交易員：
聚集了一批市場最優秀的交易員，而且有兩名1997年諾貝爾經濟學獎得主修斯(Myron Shole
s)及莫頓(Robert Merton)加入，實力堅強。
Myron Sholes：Sholes1968年獲得芝加哥大學財務博士學位，畢業後在MIT任教。因對資產
評價模式深感興趣，當他與Fisher Black相遇後，就開始參與其選擇權評價之研究，1973年
共同發表研究論文，提出名聞遐邇的選擇權評價模式(Black-Scholes modle, 簡稱BS模式)
。Black則是將認購權證理論發展成選擇權理論的創始者，是哈佛大學的數學暨電腦博士，
因緣際會開始研究選擇權的評價模式，可惜1995年Black病逝，與諾貝爾獎擦身而過！
Robert Merton：也是選擇權大師，和Sholes是MIT的同事，Merton主修工程數學，興趣卻是
認購權證的投機交易，因交易之故，而結識一批經濟與財務學系的同學。1968 Merton年成
為Paul Samuelson的研究助手，Paul Samuelson則是認購權證研究的先驅，早在1965年就在
學術期刊上發表認購權證的評價模式，是認購權證的祖師爺，因Merton對認購權證的實務交
流知之甚詳，因此兩人合作愉悅。Merton 1973年把布萊克與休斯的理論修正，因此和Shole
s共同榮獲1997年的諾貝爾經濟學獎的桂冠。
主要投資人：
都是大富豪及大金融機構的高階決策者，包括美林高階主管、瑞士聯合銀行等等，共籌集了
50億美元，再從金融機構借入1200億美元，先買入有價證券，又以這1200億有價證券抵押，
再投入各種金融衍生工具，其投機金額高達1.25兆美元。
投資下限：
LTCM極神秘，基金只每月公佈淨值，投資標的則是最高機密，從不公諸於世；LTCM的投資門
檻也高得嚇人，個人最低投資金額為1,000萬美元，機構投資人則為2,500萬美元。
1998年之前的報酬出色
1994年LTCM進場操作，利用修斯及莫頓的數學公式，尋找衍生性金融商品間微小的價差同時
作多並放空，初期成績甚佳，1995年及1996年基金的投資報酬率分別為59%及44%，1997年底
，基金不但退還原始投資人27億美金的資金，只保留50億美元繼續操作，但公司並未減碼部
位，反而再提高財務槓桿。重下後來衰敗的命運。
致命的俄羅斯債券交易
LTCM投入大量金融在新興市場，尤其是買進俄羅斯政府債券，同時空美國政府債券，希望套
利。但1998年8月俄羅斯宣佈無法償還外債，關閉俄羅斯的外匯市場，同時盧布劇貶，政府
陷入政治、經濟困境，債券價格大跌，國外投資人紛紛撤資，國際游資反而擁到美國政府債
券市場避風頭，促使美國債券價格上揚，LTCM當時市場部位高達一兆四千億美元，兩頭損失
了大約40億美元，其年虧損率達到52%。
為補充子彈積極集資，無奈8月底日全球股市暴跌，徒勞無功，問題在大量借入的資金，怎
麼辦？至今，精確數據未公佈於世。瑞士最大的銀行瑞士聯合銀行宣布至少損失7.1億美元
，其他金融機構也難倖免。在FED救濟36.5億美元之前，LTCM的自有資本只剩6億美元左右。
後來，FED 9月介入調查，LTCM當時僅持有5.41億美元的美國股票，但若清算其信用擴張後
的衍生性商品，損失達14兆美元，令人張口結舌，16家美國大型商銀及高盛、美林等券商等
LTCM的債權人，認定清算反會被自己踩死，原來正常交易部位也會出現流動性危機，金融體
系將會一夕瓦解。
FED於9月23日決定由16家債權銀行共同挹注36億美元，接管LTCM。FED配合在9月、10月及11
月各降息1碼(0.25%)，將聯邦基金利率由5.50%降至4.75%的最低水準。這才平息LTCM瀕臨破
產、俄羅斯償債危機及亞洲金融危機所串成的全球危機。
